来源：市值风浪

　　作家 | 白猫

　　先发上风渐弱，正在走下坡路。

　　2025年，泡泡玛特（09992.HK）、蜜雪集团（02097.HK）、老铺黄金（06181.HK）凭借出色的市集进展被市集称为“港股新消耗三姐妹”。

　　与此同期，庞杂消耗类企业扎堆抢滩港股IPO。比如周六福，历经5次递表后，终于在6月3日通过港交所聆讯，距离上市仅一步之遥。

　　风浪君正经到，兼并天有一家叫西普尼的公司向港交所再次递表。据招股书，这是国内最大的金表商。

　　风浪君不禁兴趣，在老铺黄金估值听说的标杆效应下，又卖金又卖表的西普尼能讲出什么不相通的故事？

　　（注1：本文图表如无突出标注，出处均来自西普尼最新招股书。）

　　非主流赛谈，市集空间轻细

　　西普尼缔造于2013年，首创东谈主叫胡少华，总部在深圳水贝国际珠宝中心。

　　2015年，胡少华的岳父李永忠以及李永忠的两个女儿李硕、李林茂以增资的样式成为西普尼的鼓励，而后李永忠成为公司第一大鼓励。

　　李永忠发财于“中国黄金珠宝首饰之乡”的莆田北高镇，这里悠久的产业发展历史，降生了如龙凤珠宝、鸳鸯金楼等很多知名品牌。

　　从递表前的股权结构来看，李永忠、胡少华、李硕、李林茂四东谈主为公司共同控股鼓励，算计持有公司61.6%股份，其中李永忠持有公司20.53%的股份，其他三东谈主各持股13.69%。

　　第二大鼓励金银谷投资是莆田市国资委旗下的一家国有独资企业，持股20.4%。

　　（天眼查）

　　据招股书，就GMV规划，2023年，西普尼既是国内最大的金表品牌，亦然国内最大的足金腕表品牌，市占率折柳为24.98%、35.83%，乍一看合计很哇噻。

　　但一细看就会发现，公司金表市占率的排行统计限于国居品牌。那么公司在国内金表市集的地位究竟怎么，后续分析将见分晓。

　　各人齐知谈，黄金的纯度各有不同，常见的有足金（纯度为99.9%或以上）和K金（合金中黄金含量低于99.9%）。

　　其中足金纯度高但是质量较软，易变形和磨损，这在一定进度上纵脱了足金腕表的假想和项目鼎新，不时不适合单独告成用于制造居品。

　　因此，大多数腕表制造商不时会将黄金与其他金属结合，使其硬化，以便用于大批坐褥，这个制程不时会将黄金的纯度降至99.9%以下。

　　同期，异邦品牌在K金腕表领域恒久宽泛的市集西宾，推动了国内市集对K金腕表——主如果占比97%以上的18K金表这一品类的贯通和经受。

　　当今在金表领域，异邦品牌主要坐褥K金腕表，而受众小、非主流的足金腕表主如果国居品牌坐褥。

　　2023年国内金表市集领域281亿元，其中足金腕表在国内统共金表市聚集的占有率仅为5.8%，也即是说足金腕表市集也即是16亿出面的领域。

　　可见，足金腕表与K金腕表市集领域的一丈差九尺。从统计口径可看出，公司主要作念的是足金腕表。

　　2023年，公司足金腕表GMV5.8亿，2024年公司总营收4.6亿、净利润4900万出面。

　　那么足金腕表市集翌日有啥看点呢？

　　销量、营收下滑，与行业以火去蛾中

　　最要道的要素好像依然取决于市集对黄金走强的预期怎么，如果黄金走强，跟着黄金投资/投契属性的增强，消耗者对高纯度黄金居品的偏好也会有所加大，反之亦然。

　　这几年黄金价钱大涨，以2018-23年为例，中国黄金现货价钱复合年增长率为10.7%，随之带动了高纯度黄金成品的投资价值莳植，推动了足金腕表市集的增长。

　　2018年至2023年，足金腕表市集份额提高了3.4个百分点。

　　（来源：Choice末端）

　　从公司营收来看，2023年以及2024年的同比增长率折柳为37.6%、2.5%。

　　（来源：招股书，制图：市值风浪APP）

　　其中2023年比较特殊——疫情冲击事后需求反弹，这年公司主要的营收板块——传统贵金属腕表（从公司评释注解来看，即是指传统足金腕表）的销量同比增长30.6%，平均售价同比增长7.7%。

　　然则2024年，销量立时又下落了19.9%，公司称是由于在那时经济环境及商品价钱下，消耗意愿悔恨所致。

　　履行上，公司早已堕入销量下滑的窘境。掀开公司上一年的招股书，2021年公司传统贵金属腕表的销量为18.9万件，而2022年、2023年、2024年的销量为10.8万件、14.1万件、11.3万件。

　　2024年，公司的存货盘活天数高达708天，较2021年蔓延251天！

　　这些所在与同业比较均存在较大差距。

　　英皇钟表珠宝（00887.HK）、飞亚达（000026.SZ）、老铺黄金、周大福（01929.HK）的2024年报显现存货盘活天数折柳为291天，297天、193天、258天。

　　（来源：Choice末端，制表：市值风浪APP）

　　全体来看，公司传统贵金属腕表的增长情况与行业以火去蛾中，2021-24年，公司传统足金腕表的营修起合年增长率为-6.4%，字据招股书的数据测算行业是13.3%。

　　从刻下竞争样式来看，公司好像还能在龙头交椅上稳稳地坐上几年，但若继续走下坡路，届时被同业追上只怕亦然预念念中的事。

　　看到这里，风浪君不禁提问，西普尼凭借什么登顶第一？

　　先发上风渐弱，放宽客户账期，现款流吃紧

　　足金的物理特点容易导致表壳出现快速磨损以及变形等问题，妨碍复杂部件拼装和精确度。因此领有科罚这一问题的本领毫无疑问是竞争敌手参加市集的紧迫壁垒。

　　公司制表专长的中枢在于足金硬化本领，该项本领克服了足金固有的软度和延展性，从而竣事金表的精确性及一致性坐褥，这使得公司成为中国首个竣事足金腕表量产的品牌领有东谈主。

　　凭借该先发上风，斥地了公司在国内足金制表业的开首地位。

　　不外风浪君也正经到，当今中国有不及10家腕表制造商能够斥地出克服此本领挑战并合适T/CGA 41–2023团体圭臬的本领。这意味着该本领壁垒给西普尼带来的先发上风例必在不停被松开。

T/CGA41–2023为中国黄金协会于2023年颁布的足金腕表团体圭臬。

　　值得正经的是，公司约有9成营收来自前五大，客户蚁合度格外之高，具体主如果一级经销商和国内珠宝品牌批发商。贸易愈发难作念，2023年头始，公司放宽了客户的账期。

　　以第一和第二大客户为例，2022年的账期是“居品寄托后三天内付款”。

　　2023年酿成了“查对上个月账目后，出示发票起30日内付款”。

　　加上公司坐褥基地的添置、老本开支陡增，2023年，公司便无法自我造血。

　　从同业近两年的数据来看，除了老铺黄金，英皇钟表珠宝、周大福、飞亚达造血才智齐可以。

　　2024年末，公司账上的现款及现款等价物不到1400万，资产流动性吃紧。

　　公司主要流动资产齐押在存货上，并以在成品以及成品为主，2024年末，公司存货账面金额6.6亿，占统共流动资产的比重高达近87%。

　　从存货积压、客户蚁合渡过高、账期蔓延的这些迹象来看，公司在产业链的地位较弱，渠谈说话权不及。

　　加入智能赛谈，缺点东南亚、中东市集

　　这也不难明白，为何公司从A股又转战港股，一二再、再而三得向老本市集伸手了。

　　关于募资用途，公司宣称拟用于进一步莳植产能，以寂静其在传统贵金属腕表市集的指挥地位，并主办智能贵金属腕表及饰品市集的增长机遇等。

　　念念必公司盯上了智能腕表这块“香饽饽”。跟着科技的跳跃，擅长利用科技的东谈主士，尤其是将功能性和鼎新性放在首位的年青一代无疑带动了智能腕表市集的增长。

　　看得出，公司也格外渴慕俘获年青消耗者的心。

　　2023年，公司推出了内置华为智能机芯的足金智能腕表系列，用公司的话来说是“一表两戴”。

　　但是风浪君认为这很矛盾，智能居品迭代升级的速率很快，功能过期独一贬值的份儿，即所谓功能性消耗。可足金未必相背，它更多带着投契、保藏的属性。

　　是以有几许东谈主会繁荣为这么一款在价值上充满矛盾的居品买单呢？以何种样式去波及年青消耗者呢？

　　当今公司的这个增长弧线还未成形，2024年营收2800多万，增长主要源于代工业务，也评释以公司当今的品牌力还不可让消耗者对其建容身够的品牌贯通。

　　此外公司还准备缺点东南亚以及中东市集，公司称在中东及东南亚，贵金属珠宝及饰品突出是黄金珠宝及饰品因在释教及伊斯兰文化中的紧迫地位，传统上被视为金钱与地位的象征，增长势头刚硬。

　　说真的点，这不是眼能手低、好高骛远么，国内市集玩不转了试图在海外干个漂亮的翻身仗？

　　从业务的地区散布来看，珠宝行业的元老级玩家周大福、周生生（00116.HK），还有像老凤祥（600612.SH）、老铺黄金这些代表性企业，业务绝大部分聚焦于国内，难以搅拌海外市集。

　　（来源：Choice末端，制表：市值风浪APP）

　　参照国内黄金珠宝行业发展史，风浪君臆度这离不开以下两大原因：一是海外原土金店品牌的影响力，二是国际知名品牌的强势。

　　如安在这些市集成立价钱、假想、文化认可等方面的相反化上风？这些齐是西普尼濒临的繁重。

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株连剪辑：杨红卜